文/贝乐斯

“Hindsight bias encourages a view of the world as more predictable than it really is.”

—Robert Shiller, Irrational Exuberance

“事后偏见造成人们误认为这个世界容易预测，而事实并非如此。”

— 罗伯特·席勒，《非理性繁荣》

“投资的目的既然是为了赚钱，为什么不能只要上涨的东西就买，哪怕是泡沫？ 为什么还要看基本面和估值？” 最初碰到这个问题，我无言以对。速度并不是我思维的优势。我一直把基本面和估值作为思考的出发点，以前还真没仔细想过这个问题，一时不知如何回答是好。

确实，这个问题是所有价值投资者都要面对的一个关键问题。价值投资不是信仰，如果不能从道理上想明白，价值投资就是盲目的坚持。我认可价值投资的理念，也认同巴菲特的投资方式，就是因为从数学上看这些理念和做法是有道理的。经过一段时间的仔细思考，我认为我搞清楚了这个问题。

答案就在于，不是基于基本面和估值的投资非常危险，缺乏投资最关键的确定性。曾经上涨并不代表未来还会上涨，基于历史上涨或者直觉做出的判断很可能是一种偏见，据此做出的投资决策是非常危险的。参与泡沫就意味着远离了确定性，降低了长期复合增长的潜在速度。当股价脱离基本面和估值上涨时，跟随趋势搭顺风车的诱惑非常大，但明智的投资者还是应该选择做正确的事。

做正确的事还是随波逐流，这就是投机与价值投资的根本区别。并不是任何东西上涨就应该买。投机者认为自己的直觉或者经验能够预测价格的上涨，而且还能预知价格何时开始下跌，并在下跌前全身而退。但这种自信其实是一种错觉。事后回过头看问题总会给人一种超过自身实际能力的自信感觉。过度自信的一个根源就是事后偏见（Hindsight Bias），用通俗的说就是事后诸葛亮。世上只有一个诸葛亮，事后人人都是诸葛亮。事后再回过头看问题，由于已经知道了事情的结果，人们往往倾向于认为自己在事前也能知道实际情况将如何发展。在耶鲁大学教授罗伯特·席勒著名的《非理性繁荣》一书里，他认为事后偏见所造成的非理性与过度自信是产生泡沫的原因之一。“事后偏见造成人们误认为这个世界容易预测，而实际上并非如此。”

大多数人热衷的股票或资产，很多都曾经在过去一段时间里经历过快速上涨。很多人根据历史的上涨，加上事后偏见，认为自己能预测未来的上涨。但是，这种预测往往并不靠谱。资本市场是一个复杂系统，存在各种反馈，也就是“反身性”，任何价格的变动都会对反过来影响市场参与者的心理。这样一个非线性反馈系统，任何基于历史的简单线性预测都很难成功。当大多数人都认为某个证券会上涨时，系统往往已经运行到了奇点附近，离崩溃只有一步之遥。

正因为未来难以预测，所以明智的选择是做正确的事，远离泡沫，追寻确定性。因为泡沫肯定会破灭，而你不知道泡沫什么时候会破灭。参与泡沫看似风光，实则凶险。择时更是一条非常危险的道路，没有人能长期做到。索罗斯只有一个。相信自己能驾驭泡沫的想法非常危险。很多真正危险的东西并不是在于表面上的凶险，而在于其强大的诱惑，让人不知不觉中身陷其中，难以自拔。毒品并不是一沾就死，而是吸了感觉很好，但是一旦上瘾，就不能自拔。面对这样的诱惑，需要非常强大的定力。当投资者参与泡沫，获得高回报，大脑的潜意识区会主导人的行为，促使人变得更加贪婪，追寻更具风险的投资，加大赌注，也就加大了大幅度亏损的可能。而这种大幅度的亏损是长期复合增长的死穴。只要有一次大幅度的亏损，就会摧毁之前长期持续的高增长，降低复合增长的速度。

因此，投资的关键有时候不是做了什么，而是不做什么。巴菲特2000年的时候没有参与互联网泡沫，他的业绩大幅度落后市场，被众人嘲笑。但是当初在泡沫中无限风光，大声嘲笑他的人如今在哪里呢？做正确的事不会让你一夜暴富，甚至还会在短期造成机会损失，但这样做能保证投资安全，保留本金，避免大幅度亏损，确保你还能活到下一个博弈。

何为“正确”？“正”为不偏不斜，“确” 为真实，实在，明确，固定。正确就是符合事实，符合规律。在投资中，唯一确定的就是现金和现金流。由于一鸟在手胜过双鸟在林，对未来的现金流要打个折扣。而投资品的价值就来自于未来现金流的折现。对于企业的估值可以有多种办法，但是万变不离其宗，现金流是各种估值的本质。任何偏离了这种实实在在的内在价值的东西都令人生疑。

但是，确实有很多股票的基本面并不好，现金流不佳，但在一定时期内仍然可以上涨很多。很多人根本不在乎基本面与估值，只在乎股票能否快速上涨，能否短期致富。这是典型的投机者的心理。著名的价值投资者赛斯·卡拉曼在《安全边际》一书中用沙丁鱼的故事道出了投机的本质。加州沙丁鱼减产，商品交易者争相竞标，把沙丁鱼罐头的价格迅速抬高。一天，一个沙丁鱼罐头购买者决定犒劳自己一下，打开一盒昂贵的沙丁鱼罐头，吃了下去。但是，吃了以后他马上生病了。于是他告诉卖家沙丁鱼是坏的。但是卖家回答：“你不明白，这不是吃的沙丁鱼，而是交易用沙丁鱼！”

很多投机者并不在乎买卖的证券是否真的有价值，而只在乎证券能否上涨，能否暴富。对他们来说，股票只不过是一张交易用的纸。只要能上涨，什么都可以买。这是一个傻瓜的游戏，价格的上涨全靠更多的傻瓜用更高的价格购买。但是，傻瓜总有不够用的时候。正如巴菲特所说，当你加入一个游戏很久，还不知道谁是那个傻瓜，那么十有八九你就是那个傻瓜！